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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：喜乐

　　国民技术于3月13日启动全球发售，预计将于3月19日定价，并于3月23日在港交所挂牌交易。本次发行价格上限为10.8港元/股，发行股数约为9500万股，对应最高发行规模为10.3亿港元。作为一家横跨芯片设计与锂电池负极材料的企业，国民技术此番携近六成的发行折扣登陆港股，看似为投资者提供了丰厚的“安全垫”，但其常年亏损、现金流持续失血、行业地位不突出等基本面问题，叠加近期A to H项目供给增多、市场对标的资质要求提高的大背景，令其高折扣的吸引力大打折扣。

　　从定价折让来看，国民技术港股发行价上限较其A股3月18日23.57元/股的收盘价折价约59.7%，折让幅度显著，或将成为2025年至今A to H IPO项目中发行折扣最大的项目。

　　然而，高折扣并非发行人“慷慨”，而是多重压力下的必然选择。首先，市场供给格局已变。2025年共有20家A to H项目发行上市，2026年至今已有15家，项目供给明显增多，投资者选择范围扩大，对标的的资质要求水涨船高，导致2026年整体发行折扣水平已高于2025年。

　　其次，国民技术自身条件不占优。在2026年已启动的A to H项目中，其最新市值仅为131亿元人民币，处于垫底位置。较小的市值体量本身就对机构资金的吸引力有限，往往需要更高的折扣来弥补流动性风险和关注度不足的问题。

　　更关键的是，公司薄弱的基本面可能意味着当前的折扣水平仍不充分。国民技术主营芯片设计及锂电池负极材料双主业，但两项业务均面临严峻挑战。

　　收入方面：2022年至2024年，公司收入分别为12.0亿元、10.4亿元及11.7亿元。2023年受平台型微控制器单元及锂电负极材料行业供过于求影响，收入出现下滑，2024年虽有所恢复，但增长乏力。2025年前三季度收入为9.6亿元，同比增长16.7%。

　　归母净利润方面：同期归母净亏损分别为0.3亿元、5.7亿元、2.4亿元，连续三年亏损且波动剧烈。2023年大额亏损主要受存货减值与产品价格下行拖累。2025年前三季度净利润为-0.7亿元，亏损虽然同比收窄，但仍未实现盈利。值得注意的是，公司自2010年上市以来，仅在5个年度实现扣非后归母净利润盈利，其余年份均处于亏损状态。

　　毛利率方面：整体毛利率从2022年的35.6%骤降至2023年的1.7%，2025年前三季度回升至19.1%。尽管呈现修复趋势，但盈利水平依然脆弱。分业务看，芯片产品毛利率2025年前三季度为30.3%，仍略低于行业水平；锂电池负极材料产品毛利率则长期低迷，2025年前三季度为4.8%，且公司在产能过剩背景下规模不占优，短期难以追赶头部企业。

　　现金流方面：经营造血能力严重不足。2022年至2024年，经营活动所用现金净额持续为流出，分别为6.4亿元、1.2亿元、1.2亿元。2025年前三季度仍净流出4967万元。截至2025年三季度末，公司账上现金仅约1.88亿元，而流动负债总额高达约16.2亿元。

　　值得注意的是，国民技术本次发行未设置超额配售权（绿鞋）与发售量调整权。这一安排契合当前部分A to H公司主动放弃绿鞋、寻求上市首日纳入港股通的市场新趋势。其核心逻辑在于，未设绿鞋的A to H公司股票可于上市首日获得南向资金买入资格，南向资金带来的增量流动性被视为可替代传统绿鞋的稳市作用。

　　从近期案例看，美格智能、兆威机电、沃尔核材等未设绿鞋的A to H项目，上市首日均实现上涨，未出现破发，为国民技术提供了一定的市场参考。然而，这也意味着公司上市后若遭遇抛压，将缺乏稳市资金的缓冲，股价稳定性完全依赖市场尤其是南向资金的承接能力。

　　本次IPO的基石投资者阵容，进一步反映了市场机构对其的冷淡态度。共有5家主体参与基石投资，合计投资约1.4亿港元，仅占基础发行规模的13.6%，为近期项目中基石占比最低之一。

　　中资保险机构国华人寿投资5000万港元，为其中唯一的财务投资者，但是其过往参与港股项目较少，缺少显著的市场影响力。

　　嘉实国际投资投资4000万港元。需要澄清的是，该主体与市场熟知的嘉实基金及嘉实国际资管并无直接股权关联，为独立第三方机构。市场消息称，其常在项目中协助完成部分亲友单投资。

　　戴女士及欣旺达分别作为产业合作方投资3000万港元及1000万港元。其中戴女士为宁波港德创新电子有限公司的首席执行官。根据招股书，宁波港德于2025年9月成为国民技术的芯片产品经销商。

　　此外，个人投资者安先生投资1000万港元。虽然从法规层面并未限制个人投资者参与港股基石投资，但也一定程度上反映出，公司在前期市场推介时，尚未获得机构投资者的全面充分认可。