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　　来源：中金点睛

　　Abstract

　　摘要

　　中东冲突无疑是当下全球经济面临的最不确定因素，其演变对不同经济体的潜在影响差别可能很大。进口能源依赖度无疑是决定中东冲突对经济影响的重要变量，但一个经济体所处的阶段及其政策空间也至关重要。我们借此以对比美国和中国的宏观经济政策思维入手，探讨两个国家的经济走势。

　　中美都经历过金融周期大调整和新冠疫情两大冲击，但两个国家应对冲击的方式差别比较大。金融周期是房价与信贷互相加强而形成的长周期。美国于2007年左右出现金融周期的调整，而中国于2021年下半年开始经历楼价下行。在面对两大冲击时，美国更多采用凯恩斯主义（松货币、宽财政）刺激需求，在结构性改革（比如后凯恩斯主义所倡导的措施）方面举步维艰。结果是其短期增长复苏快，但长期可持续性存疑，政府债务率攀升、通胀回落缓慢就是佐证。与此相反，中国在面临类似冲击时，更重视结构性改革（比如加强金融监管、加快分配改革、大力支持创新、加速绿色转型），而在短期刺激方面一直偏谨慎，结果是经济复苏偏慢，但可持续性较美国强。

　　美国面临供给不足，而中国面临需求不足，这意味着中东冲突这种供给冲击对美国的负面影响或将明显大于中国。中东冲突以来，中国股市表现好于美国也说明投资者对中美经济和市场的信心不同。我们认为，中东冲突或将增添全球滞胀风险，间接增添我国出口的不确定性，但鉴于中国对海外能源的依赖明显低于欧日韩等竞争对手，再加上我国技术进步提速，出口份额有可能得到提升。2026年中国实际GDP增速可能小幅低于去年，但名义增速或将上升，不过行业间利润分化可能加剧。当然，如果外部冲击持续加大，政策对冲力度可以加码以顺利实现增长目标。

　　授人以鱼不如授人以渔。如果简单地将短期扩张政策比喻为“鱼”，而将中长期改革比喻为“渔”，那么美国的政策是以“鱼”代“渔”，而中国更似以“渔”代“鱼”，今年的《政府工作报告》更加重视增长的可持续性。不过，我们不应将短期扩张政策与结构性政策对立起来，二者可以互补。在私人债务负担尚需减轻的情况下，适当加码需求扩张政策也有利于结构性改革的顺利推进。

　　Text

　　正文

　　市场对中国经济前景偏积极，对美国偏谨慎

　　一段时间以来，虽然中国经济基本面仍然比较弱、美国经济表现相对较强，但两国资本市场的表现出现分化。美国股市表现不及中国股市，中东冲突以来，美国股市的波动大于中国。图表1对比了中美综合PMI指数、股市指数、名义有效汇率指数的差距，去年四季度以来，中国PMI指数相对于美国走弱，人民币汇率相对偏稳，而股市相对走强。这说明，即使目前中国经济表现弱于美国，但市场对中美经济前景的信心出现分化，对美国前景偏谨慎，而对中国经济前景偏积极（图表1）。

　　图表1：中美经济基本面与资产价格背离

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　如何理解这个现象？我们认为，这一定程度上是因为，中美都经历过金融周期大调整和疫情的冲击，但应对方式迥异。金融周期是指房价与信贷互相加强而形成的长周期，美国于2007年左右经历金融周期见顶转向，中国于2021下半年开始经历房价下行。虽然金融周期是内生冲击，而疫情是外生冲击，但这些冲击都会暴露出各个经济体一些深层次的问题。金融周期上行带来资产泡沫、贫富分化，金融周期下行带来去杠杆、资产缩水、需求不足等问题。而新冠疫情充分反映了供给的重要性以及完整供应链的优势。

　　应该如何应对这些冲击？理论上，金融周期下行，既需要短期财政扩张应对需求不足（凯恩斯主义），也需要结构性改革，比如加强金融监管、纠正分配失衡、引导资源往高效率行业配置（绿色经济、数字经济等）。关于结构性改革，不少学派都有建议。我们认为，综合下来，后凯恩斯主义的理念可能更有代表性。凯恩斯主义聚焦短期需求不足问题，主张宽财政。后凯恩斯主义聚焦长期需求不足，看重制度、文化和社会因素对经济的影响。后凯恩斯主义认为，市场不仅短期会失灵，长期也可能无法实现资源最优配置。后凯恩斯主义继承了马克思分配观，认为分配结构不合理会导致长期需求不足，单个企业增加工资会降低利润，但如果所有企业联合加薪将缓和贫富分化、提振需求，可以实现“劳资双赢”。后凯恩斯主义的代表人物之一卡尔多还认为，制造业具有规模报酬递增的特点，是经济增长的引擎，GDP增长与制造业产出高度正相关。主张通过产业规划、关税保护、出口补贴等产业政策，增强本土制造业竞争力，支撑出口。金融方面，后凯恩斯主义的明斯基认为金融天生不稳定，需加强监管，否则会出现危机，导致需求萎缩。

　　美国以“鱼”代“渔”，结果是经济复苏快，但难以持续，供给不足问题比较突出。在政策空间小，政府债务率持续上升、通胀仍令人担忧的情况下，美国经济难以承受大规模供给冲击，而中东冲突带来高油价就是典型的供给冲击。与此对应，中国在应对金融周期调整和疫情两大冲击方面，短期扩张偏谨慎，强调在结构性改革方面下功夫，推动经济转型，以“渔”代“鱼”。中国技术进步提速，面临的挑战是需求不足。加上中国对外围能源的依赖度低于主要竞争对手，油价上升的影响相对可控。

　　美国：以“鱼”代“渔”

　　为了应对次贷危机和新冠疫情，美联储两次大幅扩表，其资产负债表一度达到9万亿美元左右，如今仍然高达7万亿美元左右（图表2）。目前美国政府债务率与二战时期相若，利息负担与1980年代高点相若。关键是，我们认为未来较长一段时间内，美国政府债务和利息负担或将进一步上行（图表3）。

　　图表2：美联储资产负债表难降

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表3：美国政府债务率和利息负担持续上升

　　资料来源：CBO，中金公司研究部

　　近几年，美国房地产投资属性从次贷危机后的低位回升较多。房地产天生具有投资属性，因为土地天生不会消失，可以再次出售。但房地产的投资属性与消费属性强弱可以因为房地产模式而不同，也会因宏观和监管政策的变化而变化。一般来说，投资品具有买涨不买跌的特点，价格预期越强，需求也越强。因为市场价格预期往往线性外推，因此，如果房地产投资属性较强，其交易价对量的弹性也较高。2007年之前7年间，美国房价指数同比与交易量同比的斜率为0.56，2007年高点到2012年低点之间的斜率下降到0.16，投资属性明显下降，但2021年至今，这个斜率又回升到0.38（图表4），房地产投资属性再次回升，虽然弱于2007年之前的泡沫时期。

　　图表4：美国楼市投资属性再次增强

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　与此同时，美国物价水平在疫情之后攀升，虽然目前通胀从高点回落，但仍然迟迟回不到美联储希望的2%。如果说美国在次贷危机之前主要是资产价格（尤其是房地产价格）泡沫，当前美国实体价格和资产价格（房价甚至股价）都呈现令人担忧的态势，可谓从一高到双高（图表5）。

　　实际上，针对美国的深层次问题，包括分配问题，不少西方学者提出了政策建议。比如，斯蒂格利茨认为货币政策加剧了不平等，需要重新调整，以更好地将资金引导至经济中，并帮助中小企业，以及对金融交易征税，强化反垄断，限制金融集中度等。皮凯蒂认为资本回报率长期高于经济增长率，导致财富越来越集中于少数人。美国是典型“高不平等、高资本回报”国家。应该实行累进财富税，提高资本收益税率，强化公共教育与社会保障。萨默斯认为2008年后的货币政策对改善需求不足有效，但对改善生产率、创新、人口结构无能为力，经济陷入长期停滞（Secular Stagnation），政府应该扩张财政支出，扩大基础设施、教育、科研、公共卫生、绿色转型等投资。Mariana Mazzucato教授指出政府应该直接参与长期创新投资，而克鲁格曼认为，美国应该增加长期大规模公共投资（基建、绿色能源），提升政府能力。Dani Rodrik认为美国应该实行产业政策，促进制造业回流，改变产业空心化局面。

　　图表5：美国价格从一高到双高

　　资料来源：中金公司研究部

　　但美国在结构性改革方面并不顺利。比如，税收方面，2001年美国政府通过《经济增长与税收减免协调法案》（EGTRRA），启动个人所得税的分阶段下调，并在 2003 年将最高边际税率降至35%。2003年，美国政府通过《就业与增长税收减免协调法案》，将股息和长期资本利得的最高税率统一降至15%。2013年，奥巴马政府签署《美国纳税人减税法案》，将最高税率重新拉回39.6%，并对高收入者征收投资收入附加税。2017年特朗普政府签署《税收减免与就业法案》，大幅下调个人所得税，将最高个人所得税率再次降至37%。拜登政府通过《通胀削减法案》，引入15%企业最低税，并升级国税局审计系统，重点盯防年收入超40万美元的纳税人。这事实上加重了行政成本，叠加通货膨胀，对于中产的边际惩罚更大。美国富豪税率长期处于偏低态势。

　　再以教育为例，2001年美国政府签署《不让一个孩子掉队法案》，标准化教育考核，反而导致对贫困学校不公平制裁。2009年奥巴马政府利用经济刺激资金发起竞争性拨款Race to the Top，各州需通过提升教育质量换取拨款，联邦权力过度干预，遭到州政府抵制。2022年拜登通过《美国救援计划》投入1220亿美元。虽缓解了疫情冲击，但因“一次性有使用期限的注入”导致学校面临“2024财政悬崖”，长期教育质量提升效果存疑 。美国公立 K-12 教育经费在州际间长期高度分化。尽管联邦政府持续通过转移支付和项目资助试图缩小差距，但由于约45%的教育经费来自地方政府，且地方财政高度依赖房产税（约占 80%），地区间教育投入不平衡结构性地长期存在。

　　根据皮尤中心的调研数据，2024年美国民众的关注重点明显偏向经济压力与政府治理失灵问题，如通胀、财政赤字、医疗服务的可负担性，公立K-12的教育质量等（图表6）。相较之下，对气候变化等问题的关注度靠后。

　　图表6：美国民众关切多与分配有关（2024年）

　　资料来源：Pew Research Center，中金公司研究部

　　美国经济议题确实引起了广泛关注，但美国国会关于如何解决这些问题的分歧却创历史新高，说明解决这些问题的难度很大。1930年代美国国会也出现很大分歧，但当时分歧主要是关于社会问题，比如南北方在种族隔离、联邦干预和州权、工会运动等。当前经济议题分化主要集中在税收减免、贸易和关税、以及能源和气候经济学等议题（图表7）。

　　图表7：美国国会经济议题分歧创历史新高

　　注：分歧程度为历届国会议员在经济和社会议题上政治倾向的标准差资料来源：voteview.com，中金公司研究部

　　即使特朗普提名的美联储主席沃什也不是要进行结构性改革，而只是看到美国债务节节攀升的情况下，想将货币政策框回到次贷危机之前罢了，用私人加杠杆替代政府加杠杆（图表8）。其理念是从财政外生投放货币（凯恩斯主义）回归私人信贷内生投放货币（新凯恩斯主义/新古典主义）。其降息理念意在为内生货币创造扩张空间，而缩表则在于约束外生货币的过度增长，防止财政投放继续通过央行资产负债表转化为基础货币供给的持续扩张。这是一条以降低通胀与政府债务风险为代价，换取更强市场纪律与资源配置效率的路径，其真正约束在于金融周期强化威胁金融稳定：信贷扩张、资产价格（尤其是房地产价格）顺周期波动上升。

　　图表8：沃什并非从“鱼”到“渔”，而是回到次贷危机之前货币政策框架

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　当前美国面临多重风险共振下的流动性重估。一是K型韧性犹存，但多重尾部风险交织。二是流动性由松转紧，资金环境发生变化。美联储政策重心从对抗通缩重回防范通胀。沃什“缩表+降息”主张旨在减少联储对私人部门干预，SOFR利率持续高于IORB印证资金面已实质性收紧，市场需直面流动性大幅扩张概率降低的新常态。三是私募信贷面临“三大风险”挤压，可能反噬AI资本开支。

　　这种情况下，中东冲突中供给冲击带来的高油价就是美国经济不能承受之重。相较于油价对于CPI中能源分项的影响，油价上涨对于实体GDP增长的影响相对温和（图表9-10）。如果美伊冲突引发的油价大涨引发了广泛的金融动荡，那么高油价与金融条件被动收紧的叠加，或将对美国经济基本面构成更为严峻、甚至非线性的下行风险。

　　图表9：油价上涨对于CPI通胀影响分析

　　资料来源：Olivier J． Blanchard and Jordi Gali， “The Macroeconomic Effects of Oil Shocks： Why are the 2000s So Different from the 1970s？ ，” NBER Working Paper 13368 （2007）； CBO （2006）． Economic effects of recent increases in energy prices．；De Michelis， A．， Ferreira， T． R．， & Iacoviello， M． （2019）． Oil prices and consumption across countries and US States． 中金公司研究部

　　图表10：油价上涨对于美国GDP冲击分析

　　资料来源：Olivier J． Blanchard and Jordi Gali， “The Macroeconomic Effects of Oil Shocks： Why are the 2000s So Different from the 1970s？ ，” NBER Working Paper 13368 （2007）； CBO （2006）． Economic effects of recent increases in energy prices．；De Michelis， A．， Ferreira， T． R．， & Iacoviello， M． （2019）． Oil prices and consumption across countries and US States． 中金公司研究部

　　中国：以“渔”代“鱼”

　　中国同样经历了金融周期调整和新冠疫情冲击，但应对方式与美国差别比较大，简而言之，中国更注重结构性改革，在短期政策方面一直采取偏谨慎态势。比如，中国社融同比增速从10年前的16%左右下降到当前的8%左右，主要是私人部门融资增速大幅放缓（图表11）。即使2024年以来私人部门融资增速下滑较多，政府部门融资也只是比较温和地提速。从对企业利润增速的贡献来看，净投资和消费都是拖累项，贸易顺差的贡献一度上升较多，而财政赤字的贡献相对平稳（图表12）。

　　图表11：中国财政偏克制

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表12：中国财政对企业利润的贡献未见大幅上升

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　在周期性政策偏克制的状态下，中国在经济转型方面的政策非常清晰。以股权融资为例，从2015年到2025年一季度，新兴行业占比趋势上升，从20%以下上升到70%以上（图表13）。

　　图表13：股权融资往新经济倾斜

　　资料来源：清科数据，中金公司研究部

　　人力资源配置也在往新兴行业倾斜。一个例子是大学生的专业选择。自2018年以来，越来越多的学生选择工科医科（图表14）。此外，上市公司的薪酬变化也体现出了类似的趋势，就是高技术行业的人均薪酬与总体薪酬均值相比出现趋势上升（图表15）。

　　图表14：高考热门TOP5专业变迁

　　资料来源：《百度搜索?2025高考数据报告》，中金公司研究部

　　图表15：上市公司高技术行业人均薪酬与总体人均薪酬相比溢价上升

　　资料来源： Wind，中金公司研究部

　　中国经济的竞争力加速提升，根据哈佛大学的研究，中国经济的复杂度趋势上升，与美国不相伯仲。而美联储的研究显示，中国出口产品与发达经济体的相似度也呈现趋势上升的态势，尤其是与欧日的相似度越来越高，说明中国产品质量在趋势性改善（图表16）。

　　图表16：中国出口与日欧出口相似性提升

　　注：A国与B国出口相似性指数（Export Similarity Index， ESI）编制方法如下：首先分别算出A国和B国各行业占其总出口的比重，然后选出A国和B国各行业占比中那个小的数，最后将这些选出来的数值进行加总。ESI的区间为0-100%，数字越高说明两国出口的产品越相似。

　　资料来源：https：//www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-sectoral-evolution-of-chinas-trade-20250228.html，中金公司研究部

　　另一方面，中国房地产投资属性呈现下降态势。2018年到2022年期间，中国楼市交易的价格与交易量之间的斜率为0.18，而疫情之后基本上为0，统计上也很不显著（图表17）。

　　图表17：楼市投资属性大幅减弱

　　注：30城样本包括北京、上海、广州、深圳、天津、苏州、南京、杭州、合肥、武汉、长沙、成都、重庆、青岛、济南、沈阳、大连、郑州、西安、无锡、东莞、厦门、福州、温州、昆明、常州、南昌、烟台、南宁、徐州。二手房价格同比采用中金同质二手房成交价同比，根据城市销售面积加权

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　换句话说，中国经济从金融周期上行期间的难持续模式迈进了当今可持续的新模式。房地产在经济中占比明显下降，而新经济占比相应上升（图表18）。

　　图表18：从难持续到可持续

　　资料来源：中金公司研究部。注：图中方格大小只是示意图，不代表各个领域占GDP的比重

　　根据“十五五”规划，中国未来科研投入还会继续加码，到2030年，中国有望成为科研投入第一大国（图表19-20）。根据WIPO数据，2024年，中国占全球研发经费的比例为27.5%，美国是28.5%[1]。“十五五”规划指出，我国全社会研发经费投入年均增长7%以上，大概率仍会高于美国和全球平均，这意味着中国将在接下来几年成为科研投入第一大国。

　　图表19：2024年中国占全球研发经费的比例已基本与美国相当

　　资料来源：WIPO，中金公司研究部

　　图表20：过去20年中国研发经费占全球的比重上升迅速

　　资料来源：WIPO，中金公司研究部

　　而今年的《政府工作报告》也清晰地释放了更加重视增长可持续性的信号[2]。增长目标设定兼顾长期可持续性与短期必要性，区间式设置比较灵活，2026年经济增长目标为“4.5%-5%，在实际工作中努力争取更好结果”。内需方面，注重结构性政策扩大消费，强调要“激发居民内生能力和促消费政策并举，推动消费持续增长”。增加居民收入方面，“制定实施城乡居民增收计划，促进低收入群体增收、增加居民财产性收入、完善薪酬和社保制度等”；让产业结构更加就业友好，“完善适应人工智能促进就业创业的措施”、“构建就业友好型发展方式”；提升消费意愿方面，“加强社会保障（提高城乡居民养老金、医保财政补助标准）”，“推动教育公平和质量提升”；周期性政策温和支持短期消费，如安排2500亿元特别国债支持消费品以旧换新，1000亿元财政金融协同促内需专项资金等。

　　供给方面，强调科技驱动，产业政策更加突出科技应用，推动创新成果向产业化转化，发挥大国规模优势。将“加紧培育壮大新动能”和“加快高水平科技自立自强”分别放在今年工作任务部分的第二和第三条，重要性和紧迫性不言而喻。四点创新方向分别是，“优化提升传统产业”、“培育壮大新兴产业和未来产业”、“扩能提质服务业”、“打造智能经济新形态”。强调科技应用方面，“促进新一代智能终端和智能体加快推广，推动重点领域人工智能商业化规模化应用，培育智能原生新业态新模式”。科技创新政策则从技术、产业、人才三方面做出了部署，和“十五五”规划基本相同。尤其在产业政策方面，“对关键核心技术领域的科技型企业，常态化实施上市融资、并购重组 ‘绿色通道’机制”，提供更大力度的融资支持。

　　《政府工作报告》还强调要进一步通过各类改革提高经济效率。比如，体制改革的一项重点工作在于全国统一大市场建设，明确提出要完善相关制度来规范地方政府行为，如“出台地方政府招商引资鼓励和禁止事项清单”等，破除地方保护与市场分割；还提出了“产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段”来综合整治行业“内卷式”竞争现象。财税体制改革有望进一步深化，为财政可持续性提供制度保障，提出将“加大财政资源和预算统筹力度，提高国有资本收益收取比例”，“健全地方税体系，调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移”。

　　高水平对外开放进一步落实落细，为经济增长拓展外部空间。服务业开放方面，明确提出“进一步扩大增值电信、生物技术、外商独资医院等领域开放试点”，“压减跨境服务贸易负面清单”。外贸方面，在《“十五五”规划建议》中“推进人民币国际化”的基础上明确提出“加大信贷、信保支持，扩大人民币跨境使用”。外资方面，继续强调“扩大双向投资合作”，对于外资企业具体提出了“促进外资境内再投资、扩大本地化生产”，而对于中国企业出海，继续强调“引导产业链供应链合理有序跨境布局”，并提出“完善海外综合服务体系，加强对外投资风险防控和海外利益保护”。

　　但我们不宜于将短期扩张性政策与中长期结构改革对立起来，二者可以互相补充。短期需求好转也有利于中长期结构性改革的推进。比如，短期需求好转了，企业利润提升了，企业创新的能力与动机将会得到增强，从而提升潜在增长。考虑到中国内需仍弱，供需矛盾突出，私人部门债务负担尚待改善，中国在周期性政策方面加码将更有利于结构性改革的顺利推进。

　　2026年名义GDP增速将上升

　　基于《政府工作报告》，我们预计2026年广义财政赤字率可能小幅高于2025年（图表21）。2025年考虑卖地收入的广义赤字率低于2024年，主要反映化债对新增专项债的占用。2026年广义赤字率可能小幅提升，其中一般预算赤字率持平去年，为4.0%，超长期特别国债和新增专项债同样持平去年，分别为1.3万亿元和4.4万亿元，存量资金盘活小幅高于去年。

　　图表21：广义赤字率或小幅提升

　　注：此处广义赤字率为一般公共预算账户、政府性基金账户的收支差额合计值对GDP的比例，其中收支差额主要由当年新发政府债构成，但也包括存量资金盘活、上年结转结余动用等来源。在政府收支差额的基础上，2024年、2025年分别额外扣减新增专项债中用于化债的8000亿元、1.4万亿元，并假设2026年新增专项债中用于化债的规模约1.4万亿元，持平2025年；同时，考虑到补充银行资本金对实体经济的传导较为间接，2025年、2026年分别扣减用于补充银行资本金的5000亿元、3000亿元特别国债，不计入当期财政政策强度。

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　货币政策方面，今年更加注重与财政的协同。金融周期下半场，财政扩张的作用强于货币宽松，近年来的利率下行对我国融资供需两端的提振有限。《政府工作报告》对货币总量工具的态度灵活，但或需要相机抉择、等待需求尤其是外需明显转弱的信号。考虑到银行净息差约束，降准的可能性相对更大。《政府工作报告》提出政策性金融工具新增8000亿元、同比多增3000亿元，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金（可能用于贴息、担保、风险补偿等）。

　　关于国内经济展望，我们需要对中东冲突做一个情景假设。中金大宗组[3]认为，美伊冲突对国际原油供应的实质性冲击已经发生，供应风险溢价即便在局势缓和下或难言完全回吐，年内油价中枢或系统性抬升。假设霍尔木兹海峡贸易中断不久能够结束，油价超涨后对需求侧的抑制或将主导市场基本面的再平衡，下半年布伦特油价或有所回落。在此情形下，今年1-4Q布伦特油价中枢可能为75、80、75、72.5美元/桶。当然，中东冲突非常复杂，不能排除国际原油价格大幅上涨的可能性，具体情况的演变还要紧密跟踪。

　　我们预计，今年消费增速可能边际放缓。周期性政策拉动或减弱，消费贷贴息政策优化，延长实施期限、提高贴息上限、信用卡纳入贴息、机构覆盖面拓宽等效果待观察。2026年以旧换新补贴规模比2025年减少了500亿元，叠加新能源车购税减免政策退坡，相关消费分项增速可能回落。育儿补贴年化约900亿元，对居民收入和消费拉动或在2026年体现，两年合计1800亿元。学前教育减免年化补贴约400亿元，从2025年秋季学期起执行，2026全年比2025年多补贴200亿元。在全国范围内向中度以上失能老年人发放养老服务消费补贴，每人每月最高可达800元。城乡居民基础养老金月最低标准提高20元/月、居民医保人均财政补助标准提高24元/月。此外，打造消费新场景、培育消费新增长点，清理消费领域不合理限制措施等举措优化供给。我们预计2026年社零增速可能在3.0%左右，以旧换新等周期性政策的拉动减弱，社零增速可能下移。受政策节奏带来的基数影响，下半年增速或将温和回升。

　　固定资产投资增速较去年改善，但可能仍然为负。政府化债继续推进，严控新增隐债，2026年基建投资更加依赖财政资金和新型政策性金融工具。今年广义赤字率小幅高于去年，其中中央预算内投资、新型政金工具分别较去年增加200亿元、3000亿元，去年部分财政政策效力或在2026年释放。政府更关注扩大有效投资，结构上新基建、电网、民生安全等基础设施投资增速或相对较高，我们预计全年广义基建投资同比或在+4.0%左右，考虑到基数效应，预计四个季度分别为-1.3%、-0.5%、+5.1%和+12.1%。“反内卷”或仅小幅影响部分行业投资，而出口韧性较强支撑出口企业盈利预期。政策支持小幅上升：超长期特别国债资金支持大规模设备更新改造政策的规模（2000亿元）持平于2025年，新型政策性金融工具规模由5000亿元提升至8000亿元。我们预计2026年制造业投资同比增速为5.0%，四个季度分别为1.6%、4.6%、6.1%、6.3%。房地产政策环境进一步宽松，京沪等个别头部城市库存去化进展积极、房价逐渐具备企稳条件。但全国范围来看，销售仍偏弱、去化周期仍待政策持续发力。房地产投资或持续显著弱于房地产销售状况。我们预计2026年房地产投资为-14.9%左右。

　　数据显示，中国能源对外依赖远低于欧日韩等主要竞争对手。欧日韩石油天然气净进口占其能源总供给的比重高达60%左右，而中国低于20%。参考历史经验，俄乌冲突导致欧洲能源密集型行业生产受限，实际出口份额下降。中国受影响相对较小，实际出口份额有所上升。从前面中美对比也可以看出，在面临供给冲击的情况下，中国经济韧性远较美国强。如果中东冲突没有继续恶化，我们预计中国出口增速可能不会受到明显影响，以美元计价全年增速可能仍然可以达到7%左右。当然，如果局势大幅恶化，那么海外经济将面临较大下行压力，中国出口也将受到冲击。

　　近期中东冲突持续推高了油价预期，也加剧通胀上行风险。PPI方面，油价上涨既能直接影响油气开采业、石油等燃料加工品价格，也会对其他行业价格产生间接影响，比如原油产业链的下游产品（如化学原料、农药肥料等），以及通过推高国内成品油价格带来生产成本上升，如燃气生产供应、交通运输等。我们的实证模型估计表明，油价每上涨10%，PPI同比上涨0.3-0.4个百分点左右。我们预计，在前述的油价中枢假设下，今年PPI同比预计将在4月左右提前转正，全年PPI为0%左右。

　　CPI方面，油价上涨除了直接推高CPI能源分项价格外，也会通过生产成本的上升传导至下游的消费品等。不过，生产资料向生活资料的传导并非完全传导，原油价格上升对CPI的间接影响或有限。我们的测算表明，今年CPI同比中枢或上移至0.7%左右。对应地，全年GDP平减指数通胀可能为0.5%左右。

　　我们预计2026年实际GDP增速为4.8%，但名义增长可能为5.3%（25年为4%），四个季度实际GDP同比可能分别为4.5%、4.6%、4.9%、5.0%。如果油价明显高于我们假设的情形，海外“滞胀”将增添我国出口下行风险，而下游成本上升也将进一步抑制其利润，实际GDP增速也将下行。这种情况下，我们预计周期性政策将加码使得增长回到目标区间。

　　[1]https：//www.wipo.int/en/web/global-innovation-index/w/blogs/2025/end-of-year-edition

　　[2]https：//www.gov.cn/zhuanti/2026qglh/2026zfgzbgjd/

　　[3]李林惠、郭朝辉：美伊冲击扩散，上调油价预测，https：//www.research.cicc.com/s/4ZbmNs

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　　本文摘自：2026年3月13日已经发布的《以“渔”代“鱼”——从美国困境看中国选择》

　　张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

　　肖捷文 分析员 SAC 执证编号：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234

　　黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

　　郑宇驰 分析员 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

　　邓巧锋 分析员 SAC 执证编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

　　段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061

　　潘治东 联系人 SAC 执证编号：S0080124080025

　　周奕江 联系人 SAC 执证编号：S0080125090004

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